易凱行研|稀缺資產(chǎn)是中國(guó)醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值之錨
來(lái)源：搜狐【易凱資本】 發(fā)布日期：2020-07-22 瀏覽量：10460
2020年6月29日，海吉亞醫(yī)療（6078.HK）在港交所掛牌，十年磨一劍，大型腫瘤?？泼駹I(yíng)醫(yī)療集團(tuán)正式登陸資本市場(chǎng)，當(dāng)日收于26港元，較發(fā)行價(jià)18.5港元上漲40.5%，市值156億港元。從去年6月上市的錦欣生殖（1051.HK）到今年上市的海吉亞醫(yī)療（6078.HK），從今年5月完成一級(jí)市場(chǎng)超8億元B輪股權(quán)融資的三博腦科到剛剛宣布完成超5億元B輪股權(quán)融資的陸道培醫(yī)療集團(tuán)，頭部大型專科醫(yī)療集團(tuán)持續(xù)受到市場(chǎng)追捧。這些醫(yī)療集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展和品牌建設(shè)往往需要十余年時(shí)間的沉淀和積累，最終成為市場(chǎng)上難得一遇的稀缺資產(chǎn)，它們每一次一級(jí)市場(chǎng)交易或二級(jí)市場(chǎng)上市都會(huì)引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。
易凱資本醫(yī)療服務(wù)組希望通過(guò)本篇回顧和分析具有代表性的頭部大型民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)發(fā)展歷程和資本市場(chǎng)路徑，為所有民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)以及醫(yī)療投融資機(jī)構(gòu)提供參考，助力醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展。
頭部大型民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)主要具有如下特點(diǎn)：專科特色明確、學(xué)術(shù)技術(shù)領(lǐng)先、企業(yè)化管理經(jīng)驗(yàn)豐富、制度化運(yùn)營(yíng)體系完善、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成規(guī)模、知名投資機(jī)構(gòu)背書(shū)等。此類醫(yī)療集團(tuán)養(yǎng)成需要十余年甚至數(shù)十年時(shí)間，發(fā)展期間業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)配合并購(gòu)式發(fā)展機(jī)會(huì)，在各自細(xì)分賽道中頭部效應(yīng)日趨明顯。 稀缺資產(chǎn)是中國(guó)醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值之錨，在黑天鵝事件層出不窮的當(dāng)下， 憑借抗風(fēng)險(xiǎn)抗周期能力強(qiáng)、發(fā)展預(yù)期存在確定性，以及穩(wěn)健增長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)享有更高估值溢價(jià)。
目前香港市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的主要場(chǎng)所，近兩年赴港上市的創(chuàng)新醫(yī)藥、器械、服務(wù)企業(yè)不斷增多， 擁有“頭部”、“大型”、“稀缺性”這些標(biāo)簽，往往能夠讓醫(yī)療資產(chǎn)標(biāo)的獲得高估值溢價(jià)。隨著后續(xù)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推出，大型民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)資本市場(chǎng)路徑有了更多選擇和可能，這也是一級(jí)市場(chǎng)投資人拭目以待的破冰方向。未來(lái)數(shù)年，民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)登陸資本市場(chǎng)有望提速。
聲明：以下信息內(nèi)容均來(lái)自公開(kāi)市場(chǎng)信息
1 邦爾骨科
邦爾骨科是一家以骨科和康復(fù)為特色的連鎖醫(yī)療集團(tuán)。
公司成立于2012年，經(jīng)過(guò)8年的發(fā)展，目前旗下?lián)碛?4家醫(yī)院，覆蓋浙江、江蘇、江西等省市。累計(jì)總床位數(shù)超過(guò)4,000張。
創(chuàng)始人程棟是手足外科專家，自2000年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)民營(yíng)醫(yī)院，主要經(jīng)歷以下階段：
01
2000年-2012年早期探索階段，2000年開(kāi)始與醫(yī)生聯(lián)合投資運(yùn)營(yíng)醫(yī)院摸索積累運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，2005年成立余杭邦爾醫(yī)院（后成為邦爾骨科旗艦醫(yī)院），至2012年，已擁有三家醫(yī)院。
02
2012年-2014年集團(tuán)化探索階段，2012年邦爾骨科成立，開(kāi)啟由單體醫(yī)院向連鎖醫(yī)療集團(tuán)轉(zhuǎn)型，旗下自建1家醫(yī)院，共計(jì)擁有4家醫(yī)院，旗艦醫(yī)院+分院的連鎖模式初具雛形。
03
2014-至今資本加持下的快速擴(kuò)張階段，公司分別進(jìn)行3輪共計(jì)6億元左右融資，先后引入富達(dá)基金、金浦投資、啟明創(chuàng)投三家知名機(jī)構(gòu)，在模式成型基礎(chǔ)上借力資本，2015-2018年間，以自建+收購(gòu)方式新控股10家醫(yī)院，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。
邦爾集團(tuán)成立時(shí)間相對(duì)較晚，但有明確的發(fā)展戰(zhàn)略，旗下醫(yī)院全部為營(yíng)利性醫(yī)院，清晰的股權(quán)和產(chǎn)權(quán)歸屬為其資本化減少了障礙。公司采取自建+并購(gòu)的方式完成旗艦+基層醫(yī)院的初步布局后，于2014年引入投資機(jī)構(gòu)，連鎖化擴(kuò)張加速，平均每年新增醫(yī)院2.5家。
在借力資本實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，公司同時(shí)注重團(tuán)隊(duì)建設(shè)和醫(yī)療技術(shù)升級(jí)，資深投資人黃蓓加入為公司帶來(lái)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，與美國(guó)康復(fù)機(jī)構(gòu)健瑞仕合作成立邦瑞仕康復(fù)中心，建立手術(shù)+康復(fù)治療體系，提升療效，樹(shù)立口碑和品牌。
邦爾骨科關(guān)鍵詞：骨科+康復(fù)?？铺厣?、企業(yè)管理+專家醫(yī)生復(fù)合團(tuán)隊(duì)、自建+并購(gòu)發(fā)展、全營(yíng)利性醫(yī)院、近10年發(fā)展積累、資本助力、規(guī)模級(jí)收入
2三博腦科
三博腦科是一家以神經(jīng)?？茷樘厣倪B鎖醫(yī)療集團(tuán)。
公司創(chuàng)建于2004年，經(jīng)歷16年的發(fā)展，旗下?lián)碛?家醫(yī)院（含1家在建），覆蓋北京、云南、重慶、福建、河南、湖南等6個(gè)省市。累計(jì)床位1,600+張。
公司首家醫(yī)院于2004年開(kāi)業(yè)，致力于打造集醫(yī)、教、研于一體的學(xué)院型醫(yī)院，先后成為衛(wèi)生部國(guó)家臨床重點(diǎn)?？疲ㄉ窠?jīng)外科）建設(shè)單位、首醫(yī)大管理的第十一臨床醫(yī)學(xué)院/神經(jīng)外科學(xué)院三系，碩士點(diǎn)、博士點(diǎn)、博士后流動(dòng)站，為集團(tuán)連鎖化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司異地復(fù)制及連鎖化取得實(shí)質(zhì)性突破是在十年后的2014年，新建1家醫(yī)院并參與國(guó)企醫(yī)院改制并購(gòu)2家醫(yī)院，旗艦醫(yī)院+區(qū)域中心醫(yī)院模式初具雛形。在異地新建及并購(gòu)醫(yī)院成功以后，公司于2017年開(kāi)啟新一輪擴(kuò)張，分別新建、并購(gòu)及籌建1家醫(yī)院，集團(tuán)醫(yī)院數(shù)達(dá)到7家。
公司有較長(zhǎng)遠(yuǎn)資本市場(chǎng)規(guī)劃，于2010-2015年首輪融資引入摯信資本、盈信達(dá)創(chuàng)投等投資機(jī)構(gòu)，開(kāi)啟異地復(fù)制和連鎖化，新增3家醫(yī)院。在第一次異地復(fù)制及并購(gòu)醫(yī)院探索成功以后，公司于2017-2020年完成2輪融資，引入泰康人壽、易凱資本、凱泰資本等投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步加速完成其“十百千工程”，即布局10余家集團(tuán)創(chuàng)辦的核心醫(yī)院、與100余家醫(yī)院建立醫(yī)療合作核心醫(yī)院關(guān)系，與1000余家醫(yī)院建成雙向轉(zhuǎn)診的醫(yī)療聯(lián)合體。
從第一家醫(yī)院到第二家醫(yī)院，三博腦科用了近10年，憑借頂尖的醫(yī)療技術(shù)能力樹(shù)立了業(yè)界口碑，積累了管理、服務(wù)、技術(shù)、人才等要素資源。其后在資本加持下，完成異地新建及并購(gòu)探索，形成醫(yī)院擴(kuò)張-業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)-融資的良性循環(huán)，隨著公司規(guī)模效應(yīng)和平臺(tái)效應(yīng)增強(qiáng)，發(fā)展速度有望進(jìn)一步加快。
三博腦科關(guān)鍵詞：神經(jīng)外科?？铺厣⑵髽I(yè)化管理+醫(yī)療專家復(fù)合團(tuán)隊(duì)、頂尖醫(yī)療學(xué)術(shù)技術(shù)、10+年積累、借力資本、大型頭部連鎖集團(tuán)、規(guī)模收入10億+。
3陸道培醫(yī)療
陸道培醫(yī)療是以血液病及腫瘤為特色的連鎖醫(yī)療集團(tuán)。
公司成立于2001年，經(jīng)過(guò)19年發(fā)展，目前旗下?lián)碛?家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院、北京陸道培醫(yī)院、北京陸道培血液病醫(yī)院、陸道培血液病研究院及上海道培醫(yī)院（遷址中），累計(jì)床位超過(guò)700張。
創(chuàng)始人陸道培是中國(guó)工程院院士、血液病專家，為中國(guó)造血干細(xì)胞移植作出開(kāi)拓性貢獻(xiàn)，是中國(guó)造血干細(xì)胞移植的開(kāi)拓者，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了技術(shù)壁壘和專業(yè)品牌，承接的白血病患者中，80%是公立醫(yī)院不再接受的危重癥患者；2019年登記的造血干細(xì)胞移植總數(shù)1,081例，是國(guó)內(nèi)最大的移植單位；并不斷探索研究血液病的創(chuàng)新治療技術(shù)，截止2019年底已完成757例CAR-T臨床試驗(yàn)，是全球開(kāi)展血液病免疫細(xì)胞治療最早、完成例數(shù)最多的單中心之一。
同時(shí)，由于血液病治療需要通過(guò)精準(zhǔn)檢驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行分類、定性并確定治療方案，集團(tuán)自主培養(yǎng)病理和檢驗(yàn)醫(yī)學(xué)團(tuán)隊(duì)（實(shí)驗(yàn)室人員占全院20%），不僅為陸道培醫(yī)療集團(tuán)的臨床精準(zhǔn)治療提供及時(shí)的精準(zhǔn)的檢測(cè)支持，還接受全國(guó)各大醫(yī)院檢測(cè)樣本，并在權(quán)威學(xué)術(shù)期刊發(fā)表論文20余篇。
2001-2014年，集團(tuán)投入大量資源和時(shí)間培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)、構(gòu)建學(xué)術(shù)壁壘，探索連鎖化運(yùn)營(yíng)，分別自建河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院、上海道培醫(yī)院及陸道培血液病研究院。同時(shí)，在完成三輪融資后，開(kāi)始新一輪擴(kuò)張，于2018年及2020年自建2家醫(yī)院。隨著細(xì)胞治療等創(chuàng)新療法實(shí)現(xiàn)突破，未來(lái)集團(tuán)可能進(jìn)一步借力資本實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。
陸道培醫(yī)療關(guān)鍵詞：血液病?？铺厣?、院士級(jí)團(tuán)隊(duì)、頂尖醫(yī)療學(xué)術(shù)技術(shù)、前沿創(chuàng)新療法、20年發(fā)展積累、自建擴(kuò)張、借力資本、大型頭部連鎖集團(tuán)、規(guī)模收入10億+
4香港亞洲醫(yī)療（武漢亞心）
香港亞洲醫(yī)療（武漢亞心）是以心血管為特色的連鎖醫(yī)院集團(tuán)。武漢亞洲心臟病醫(yī)院創(chuàng)立于1999年，經(jīng)過(guò)21年發(fā)展，香港亞洲醫(yī)療集團(tuán)目前擁有武漢亞洲心臟病醫(yī)院、武漢亞心總醫(yī)院、新疆亞心心臟病醫(yī)院等3家醫(yī)院，同時(shí)在日本收購(gòu)一家心血管中心，在香港聯(lián)營(yíng)一家心血管中心，總床位數(shù)近3,000張。
武漢亞心第一家醫(yī)院成立于1999年，建院以來(lái)兩任院長(zhǎng)奠定了亞心在國(guó)內(nèi)心臟學(xué)科的領(lǐng)先地位，吸引了諸多頂尖專家及學(xué)科帶頭人。武漢亞洲心臟病醫(yī)院已接診來(lái)自全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)的心臟病患者達(dá)445萬(wàn)余人次，成功實(shí)施各類心臟手術(shù)33.4萬(wàn)余例。醫(yī)院先后獲得心外科“國(guó)家臨床重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目”、心內(nèi)科“國(guó)家心血管介入診療培訓(xùn)基地”等多個(gè)榮譽(yù)稱號(hào)，樹(shù)立了專業(yè)品牌形象。2010年，通過(guò)收購(gòu)在新疆開(kāi)設(shè)第二家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)異地復(fù)制。
2016-2018年，武漢亞心先后完成三輪融資，引入君聯(lián)資本、紅杉中國(guó)、泛大西洋投資，借助資本加速發(fā)展。
國(guó)內(nèi)，集團(tuán)通過(guò)自建武漢亞心總醫(yī)院，托管武漢市第七人民醫(yī)院，聯(lián)營(yíng)香港心血管中心，在河南、廣東、安徽等地成功落地共建心臟中心，并打造“1+X”的醫(yī)聯(lián)體模式，實(shí)現(xiàn)全國(guó)連鎖化布局；國(guó)外，通過(guò)并購(gòu)設(shè)立日本心血管中心，全國(guó)連鎖的同時(shí)逐步開(kāi)拓海外市場(chǎng)。
武漢亞心的發(fā)展與三博腦科、陸道培醫(yī)療類似，前期深耕?？?，打造學(xué)術(shù)高地，建立人才培養(yǎng)體系，具備業(yè)界頂尖的專業(yè)技術(shù)實(shí)力，樹(shù)立品牌和口碑。經(jīng)歷10余年的積累和沉淀，借助資本在2015年左右進(jìn)入連鎖化快速發(fā)展階段。
武漢亞心關(guān)鍵詞：心血管專科特色、頂尖醫(yī)療學(xué)術(shù)技術(shù)、內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)、海外擴(kuò)張、20年發(fā)展積累、借力資本、大型頭部連鎖集團(tuán)、規(guī)模收入10億+
5樹(shù)蘭醫(yī)療
樹(shù)蘭醫(yī)療是一家綜合性連鎖醫(yī)療集團(tuán)。
公司成立于2013年，第一家醫(yī)院于2015年底開(kāi)業(yè)，目前已擁有3家直屬醫(yī)院（2家在建）和9家托管醫(yī)院、1家診所及9家醫(yī)生集團(tuán)。樹(shù)蘭醫(yī)療由中國(guó)工程院院士李蘭娟院士和鄭樹(shù)森院士領(lǐng)銜的院士團(tuán)隊(duì)發(fā)起，具有難以復(fù)制的醫(yī)療資源，成立之初即引入資本快速發(fā)展。
樹(shù)蘭醫(yī)療致力于打造臨床、科研、教學(xué)、產(chǎn)業(yè)四位一體的生態(tài)閉環(huán)。一方面通過(guò)自建+托管方式構(gòu)建多層次醫(yī)療體系，另一方面建立醫(yī)學(xué)院、護(hù)理院，構(gòu)建人才培養(yǎng)體系，通過(guò)?？漆t(yī)生集團(tuán)的方式，吸引皮膚、感染、胃腸、心血管、胸部、肝膽胰、骨科等不同方向的學(xué)科醫(yī)生到平臺(tái)執(zhí)業(yè)。
樹(shù)蘭醫(yī)療的快速發(fā)展離不開(kāi)資本加持，其自身經(jīng)歷多輪融資引入新天域、啟明創(chuàng)投、毅達(dá)資本、德同資本等知名機(jī)構(gòu)，為快速形成醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)提供資金支持。另一方面，成立第二年即成立基金，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，以旗下樹(shù)蘭醫(yī)療機(jī)構(gòu)為平臺(tái)提供臨床、科研支持，投資孵化醫(yī)療科技、醫(yī)藥器械、生物技術(shù)等創(chuàng)新醫(yī)療項(xiàng)目，構(gòu)建臨床、科研、產(chǎn)業(yè)生態(tài)，形成良性循環(huán)。
樹(shù)蘭醫(yī)療關(guān)鍵詞：“大?？菩【C合”大型醫(yī)療集團(tuán)、頂尖醫(yī)療學(xué)術(shù)技術(shù)、近10年發(fā)展積累、資本助力、規(guī)模收入10億+
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海吉亞醫(yī)療（6078.HK）
海吉亞醫(yī)療（6078.HK）是以腫瘤為特色的連鎖醫(yī)療集團(tuán)。公司成立于2009年，經(jīng)過(guò)11年發(fā)展，旗下管理運(yùn)營(yíng)10家醫(yī)院，并為15家醫(yī)院的放療中心提供支持。按放置放療設(shè)備數(shù)目計(jì)，公司是中國(guó)最大的腫瘤醫(yī)療集團(tuán)。
創(chuàng)始人朱義文曾是徐州醫(yī)科大學(xué)附屬醫(yī)院和中國(guó)人民解放軍第455醫(yī)院全職醫(yī)師，擁有20年放療治療經(jīng)驗(yàn)。海吉亞發(fā)展經(jīng)歷了從放療設(shè)備+放療服務(wù)、醫(yī)院托管及連鎖醫(yī)院集團(tuán)三個(gè)階段：
01
2009-2011年，放療設(shè)備+放療服務(wù)。國(guó)內(nèi)三四線城市腫瘤放療需求巨大，海吉亞收購(gòu)擁有專利立體定向放療設(shè)備的伽馬星，并與醫(yī)院合作開(kāi)設(shè)放療中心，提供放療服務(wù)。這種賦能模式資產(chǎn)輕、拓張快，對(duì)于資金量的要求相對(duì)較低，海吉亞在這種輕量的模式下迅速發(fā)展，積累了放療中心的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。
02
2011年-2014年，從開(kāi)設(shè)放療中心開(kāi)始嘗試托管醫(yī)院。2011-2012年，海吉亞托管2家醫(yī)院，開(kāi)始醫(yī)院運(yùn)營(yíng)管理；經(jīng)過(guò)幾年嘗試和積累后，2015年公司開(kāi)始自建醫(yī)院。
03
2015年-至今，自建+并購(gòu)開(kāi)始連鎖化醫(yī)院運(yùn)營(yíng)。2015年托管1家醫(yī)院，并購(gòu)2家醫(yī)院。2016-2019年，公司每年完成1輪融資，先后引入華平、華蓋、長(zhǎng)嶺、博裕、中信等投資機(jī)構(gòu)，期間自建3家醫(yī)院，并購(gòu)2家醫(yī)院，旗下管理醫(yī)院總數(shù)達(dá)到10家。2020年上市，引入高瓴資本、奧博資本、Tiger等機(jī)構(gòu)作為基石投資人，將借助資本市場(chǎng)進(jìn)一步快速擴(kuò)張。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看，2017-2019年，海吉亞收入分別為6.0億元、7.7億元和10.9億元，CAGR 40%，保持較高增速。其中，醫(yī)院業(yè)務(wù)作為集團(tuán)收入的主要增長(zhǎng)引擎，是收入貢獻(xiàn)比例最大、增長(zhǎng)速度最快的板塊。2017-2019年，醫(yī)院業(yè)務(wù)板塊的CAGR為43%，且占比越來(lái)越高，從2017年的77%上升至87%。醫(yī)院業(yè)務(wù)收入的驅(qū)動(dòng)因子主要為醫(yī)院數(shù)量的拓展及各項(xiàng)目醫(yī)院的內(nèi)生性增長(zhǎng)。
從毛利水平上看，2017-2019年，海吉亞的整體毛利率由28%增長(zhǎng)至30%，這主要得益于設(shè)備+服務(wù)的一體化模式，醫(yī)院運(yùn)營(yíng)效率的提升以及就診人次帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。
縱觀海吉亞的發(fā)展歷程，強(qiáng)勁的資金支持和外延式并購(gòu)帶來(lái)了業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張和收入快速增長(zhǎng)，但同時(shí)也對(duì)管理層的運(yùn)營(yíng)能力和資本運(yùn)作能力提出了更高的需求。對(duì)于腫瘤醫(yī)院上市第一股，我們對(duì)海吉亞醫(yī)療上市后的發(fā)展和戰(zhàn)略保持密切關(guān)注。
海吉亞醫(yī)療關(guān)鍵詞：腫瘤?？铺厣?、設(shè)備+服務(wù)模式、設(shè)備->放療中心->托管醫(yī)院->自建/并購(gòu)醫(yī)院發(fā)展路徑、10余年發(fā)展積累、借力資本、大型頭部連鎖集團(tuán)、規(guī)模收入10億+
7小結(jié)
通過(guò)對(duì)上述代表性民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)發(fā)展路徑的分析，我們認(rèn)為，民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)發(fā)展路徑主要分為積累要素、構(gòu)建平臺(tái)和跨越發(fā)展三個(gè)階段：
01
早期積累要素資源階段，集團(tuán)處于單體醫(yī)院運(yùn)營(yíng)階段，需要摸索經(jīng)營(yíng)模式、打磨醫(yī)療技術(shù)、搭建管理團(tuán)隊(duì)、建立制度體系，該階段可能需要5-10年時(shí)間完成要素資源積累。
02
中期構(gòu)建整合平臺(tái)階段，公司完成早期原始積累和單店模型成熟后，開(kāi)始構(gòu)建醫(yī)療集團(tuán)雛形，構(gòu)建資源整合平臺(tái)，該階段公司平臺(tái)化整合資源能力增強(qiáng)，發(fā)展有望加速，可能需要5年左右時(shí)間培養(yǎng)以下能力：
A 構(gòu)建技術(shù)壁壘、打造強(qiáng)勢(shì)?？?。集中資源發(fā)展?？铺亻L(zhǎng)，構(gòu)建專業(yè)醫(yī)療技術(shù)壁壘。綜合醫(yī)院要求極高的要素資源整合能力，民營(yíng)醫(yī)院較難全面具備，疊加醫(yī)療本地化屬性強(qiáng)，現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)民營(yíng)單體綜合醫(yī)院有，但連鎖綜合醫(yī)院稀缺；
B 搭建企業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)。民營(yíng)醫(yī)院集團(tuán)既是醫(yī)院也是企業(yè)，優(yōu)秀的創(chuàng)始人既是院長(zhǎng)又是企業(yè)家，這樣的人才難得；
C 建立制度化運(yùn)營(yíng)體系，包括管理體系、醫(yī)療服務(wù)體系、人才培養(yǎng)體系、供應(yīng)鏈體系等，支持集團(tuán)化管理及規(guī)?；瘡?fù)制；
D 初步完成旗艦醫(yī)院+數(shù)家分院的連鎖布局，擁有一定的規(guī)模，制定清晰的擴(kuò)張路線、及新建/并購(gòu)醫(yī)院選擇標(biāo)準(zhǔn)；
E 早期資本介入。
03
后期跨越式發(fā)展階段，公司證明其具有可復(fù)制連鎖能力后，借助資本將形成擴(kuò)張-業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)-融資的良性循環(huán)，資源整合能力進(jìn)一步增強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，頭部效應(yīng)凸顯。
同時(shí)，我們也注意到，頭部醫(yī)療集團(tuán)開(kāi)始大規(guī)模引入資本的時(shí)間在2015年前后，這也跟國(guó)內(nèi)政策和資本市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)，以衛(wèi)計(jì)委2013年《關(guān)于加快發(fā)展社會(huì)辦醫(yī)的若干意見(jiàn)》為開(kāi)端，國(guó)家連續(xù)出臺(tái)社會(huì)資本辦醫(yī)利好政策。同時(shí)，投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始積極布局醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)民營(yíng)醫(yī)療發(fā)展。
目前，市場(chǎng)上多數(shù)民營(yíng)醫(yī)院或醫(yī)療集團(tuán)尚處在第一或第二發(fā)展階段，我們期待有更多的標(biāo)的能夠完成第二階段的發(fā)展，借力資本跨入第三發(fā)展階段。而一級(jí)市場(chǎng)處于第三發(fā)展階段的醫(yī)療集團(tuán)，一般需要經(jīng)歷10+年發(fā)展，達(dá)到10+億規(guī)模收入，這樣的標(biāo)的是非常稀缺的，未來(lái)這些頭部集團(tuán)的資本路徑將是上市。
從2010年多部委推出鼓勵(lì)民社會(huì)資本參與醫(yī)療體制改革和投資醫(yī)療行業(yè)的政策起，民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)賽道以其抗周期性及現(xiàn)金流充足等特點(diǎn)，在享受政策改革紅利的同時(shí)，吸引了越來(lái)越多的投資關(guān)注，在資本加持下民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)取得了快速發(fā)展，一批頭部醫(yī)療集團(tuán)率先形成了規(guī)模收入和連鎖化布局，未來(lái)幾年有望登陸資本市場(chǎng)開(kāi)啟新的征程。從資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，市場(chǎng)也更歡迎已有一定收入規(guī)模、連鎖布局的頭部項(xiàng)目，不成規(guī)模的醫(yī)療集團(tuán)上市路徑通暢但估值表現(xiàn)未必理想?，F(xiàn)階段，民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)資本市場(chǎng)路徑主要包括上市和并購(gòu)。
1上市
目前，在境內(nèi)及香港掛牌上市的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)已達(dá)10余家。由于A股市場(chǎng)相關(guān)標(biāo)的稀缺性及標(biāo)的本身質(zhì)地優(yōu)良，A股市場(chǎng)給予的估值遠(yuǎn)高于港股市場(chǎng)。但A股市場(chǎng)自2009年愛(ài)爾眼科上市后，10年間再無(wú)醫(yī)院集團(tuán)登陸資本市場(chǎng)，一方面A股上市門(mén)檻高，收入利潤(rùn)符合要求的企業(yè)少，另一方面，民營(yíng)醫(yī)院存在財(cái)務(wù)、法務(wù)、醫(yī)院性質(zhì)等諸多合規(guī)性問(wèn)題，難以滿足上市條件。隨著多層次資本市場(chǎng)建設(shè)加快推進(jìn)， 科創(chuàng)板推出、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制以及新三板精選層實(shí)施，國(guó)內(nèi)上市渠道進(jìn)一步豐富，民營(yíng)醫(yī)院集團(tuán)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和規(guī)范準(zhǔn)備，有望在這個(gè)方向?qū)崿F(xiàn)突破。
港股市場(chǎng)是民營(yíng)醫(yī)院集團(tuán)上市的另一選擇，由于香港市場(chǎng)變通性認(rèn)可非營(yíng)利性醫(yī)院資產(chǎn)上市，更使其幾乎成為部分民營(yíng)醫(yī)院集團(tuán)的唯一選擇。此前香港市場(chǎng)給予醫(yī)院集團(tuán)的估值不高，但隨著錦欣生殖及海吉亞醫(yī)療的上市，我們認(rèn)為，具有廣闊市場(chǎng)空間及成長(zhǎng)性的連鎖?？漆t(yī)院集團(tuán)將持續(xù)受到資本追捧，頭部稀缺標(biāo)的在港股市場(chǎng)依舊能獲得估值溢價(jià)。
2并購(gòu)重組
并購(gòu)重組是醫(yī)療服務(wù)投資市場(chǎng)中最主要的退出方式。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2013-2019年，我國(guó)醫(yī)療健康服務(wù)市場(chǎng)并購(gòu)?fù)顿Y總額累計(jì)超過(guò)了1,900億元，交易總體活躍，尤其伴隨幾筆大額醫(yī)院并購(gòu)交易，市場(chǎng)一度呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。據(jù)《2019年中國(guó)醫(yī)院并購(gòu)報(bào)告》顯示，當(dāng)年完成醫(yī)院并購(gòu)項(xiàng)目32個(gè)，涉及標(biāo)的醫(yī)院113家，累計(jì)并購(gòu)交易金額217.8億元。
醫(yī)療服務(wù)行業(yè)并購(gòu)重組的主要參與者包括：上市公司、戰(zhàn)略投資人及專業(yè)醫(yī)療集團(tuán)等。
上市公司具有一定品牌、資源和資金實(shí)力，在并購(gòu)交易中具有一定優(yōu)勢(shì)，參與方包括希望獲取藥品銷售渠道及場(chǎng)景的藥企、希望擴(kuò)大規(guī)模的同行業(yè)醫(yī)療集團(tuán)及希望轉(zhuǎn)型涉足醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的其他上市公司等。此類并購(gòu)以單體醫(yī)院居多，協(xié)同效應(yīng)不強(qiáng)，而大型醫(yī)療集團(tuán)的并購(gòu)，特別是國(guó)企醫(yī)院集團(tuán)，一般被國(guó)企背景企業(yè)獲得，市場(chǎng)化程度不高。此外，上市公司一般為控股收購(gòu)，發(fā)展較好的頭部標(biāo)的被并購(gòu)控股意愿不強(qiáng)。
戰(zhàn)略投資及專業(yè)醫(yī)療集團(tuán)的并購(gòu)可能產(chǎn)業(yè)協(xié)同性、目的性更強(qiáng)，如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)醫(yī)療服務(wù)的并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)“保險(xiǎn)+醫(yī)療”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，更好地實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的場(chǎng)景化落地，而專業(yè)醫(yī)院集團(tuán)，可以通過(guò)兼并收購(gòu)快速實(shí)現(xiàn)收入體量及規(guī)模的大幅提升，進(jìn)而尋求更大的資本化發(fā)展路徑。
1萬(wàn)億市場(chǎng)必然孕育千億級(jí)企業(yè)
隨著中國(guó)醫(yī)療改革進(jìn)入深水區(qū)，民營(yíng)醫(yī)院將發(fā)揮更加重要的作用。從數(shù)量看，民營(yíng)醫(yī)院數(shù)量持續(xù)高速增長(zhǎng)，由2015年的近1.5萬(wàn)家增長(zhǎng)至2019年的2.2萬(wàn)家，CAGR為9.1%；并將保持持續(xù)增長(zhǎng)，至2025年達(dá)到近3.8萬(wàn)家。
從收入規(guī)?？?，民營(yíng)醫(yī)院收入占比仍然較小，但增速是公立醫(yī)院的2倍以上。2018年民營(yíng)醫(yī)院整體收入3,838億元，2014年-2018年復(fù)合年增長(zhǎng)率24.1%；預(yù)計(jì)2024年，民營(yíng)醫(yī)院市場(chǎng)規(guī)模將翻番突破萬(wàn)億。
在如此規(guī)模和高增長(zhǎng)的市場(chǎng)中，未來(lái)將孕育一批百億、甚至千億級(jí)醫(yī)院集團(tuán)，我們看好以下細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)頭部醫(yī)療集團(tuán)：
01
偏消費(fèi)屬性口腔、醫(yī)美、體檢、康復(fù)等?？七B鎖醫(yī)療集團(tuán)，這些專科的特點(diǎn)是：偏消費(fèi)屬性且存在巨大需求，不依賴多科室技術(shù)支持，公立醫(yī)院不強(qiáng)勢(shì)，對(duì)醫(yī)保依賴度低。
02
偏嚴(yán)肅醫(yī)療的眼科、骨科、心血管、神經(jīng)外科等專科連鎖醫(yī)療集團(tuán)，這類?？频奶攸c(diǎn)是：嚴(yán)肅醫(yī)療存在巨大剛需，手術(shù)外科單價(jià)高，技術(shù)壁壘較高，但對(duì)醫(yī)保有一定程度依賴。
03
偏嚴(yán)肅醫(yī)療的腫瘤?？?、綜合醫(yī)療集團(tuán)，需求巨大能夠形成大型頭部，但這類集團(tuán)對(duì)醫(yī)院多學(xué)科綜合技術(shù)實(shí)力要求高，民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)面臨公立醫(yī)院的直接競(jìng)爭(zhēng)，具備實(shí)力且能實(shí)現(xiàn)連鎖化布局的集團(tuán)極少，短期很難形成，需要時(shí)間積累要素資源。
依托龐大的人口基數(shù)，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域均存在巨大未被滿足的需求，均有孕育大型頭部醫(yī)療集團(tuán)的可能，部分可能受限于醫(yī)療體系、支付體系、醫(yī)療技術(shù)等原因尚未爆發(fā)，希望未來(lái)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新能夠出現(xiàn)更多機(jī)會(huì)。
2資本與民營(yíng)醫(yī)療開(kāi)啟良性循環(huán)
近年來(lái)，我國(guó)對(duì)于民營(yíng)醫(yī)院的鼓勵(lì)政策一步步深化，尤其是 2015年之后，國(guó)家密集發(fā)布一系列政策鼓勵(lì)和認(rèn)可民營(yíng)醫(yī)院價(jià)值。例如：2015年，我國(guó)加快推進(jìn)分級(jí)診療、推動(dòng)醫(yī)生多點(diǎn)執(zhí)業(yè)，鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入到基層醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，借此提高我國(guó)醫(yī)療體系的整體效率和服務(wù)水平；2017年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持社會(huì)力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見(jiàn)》，全面肯定了民營(yíng)醫(yī)院的社會(huì)價(jià)值；2019年6月，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布了22條新政來(lái)促進(jìn)民營(yíng)醫(yī)院的發(fā)展，強(qiáng)調(diào)政府將加大支持社會(huì)辦醫(yī)力度等。
同時(shí)， 資本市場(chǎng)路徑進(jìn)一步明晰以及頭部公司上市的示范效應(yīng)，清晰的退出通道和成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的投資收益，將有利于資本與民營(yíng)醫(yī)療開(kāi)啟良性循環(huán)，民營(yíng)醫(yī)療在更多資本支持下，整合要素資源，通過(guò)自建和并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)估值增長(zhǎng)進(jìn)而產(chǎn)生投資收益，并在形成規(guī)模后實(shí)現(xiàn)IPO。
隨著醫(yī)保控費(fèi)進(jìn)一步趨嚴(yán)、DRGs推行，疊加本次疫情突發(fā)性事件沖擊，單體民營(yíng)醫(yī)院經(jīng)營(yíng)成本高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、整合醫(yī)生、技術(shù)、供應(yīng)鏈、資金等要素資源能力弱、運(yùn)營(yíng)艱難面臨淘汰。由此引發(fā)行業(yè)并購(gòu)整合加速，具備實(shí)力的醫(yī)療集團(tuán)有望迎來(lái)跨越式發(fā)展機(jī)遇。
在黑天鵝頻發(fā)的2020年，特別是疫情的沖擊，使更多資金開(kāi)始關(guān)注醫(yī)療行業(yè)，尋找確定性機(jī)會(huì)，頭部效應(yīng)在醫(yī)療業(yè)務(wù)線、一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)都日趨明顯。強(qiáng)者恒強(qiáng)，稀缺資產(chǎn)將持續(xù)受到廣泛關(guān)注。我們也期待有更多的民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)登陸資本市場(chǎng)，借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，同時(shí)接受社會(huì)公眾及廣大股東的監(jiān)督，提升醫(yī)療技術(shù)和服務(wù)質(zhì)量，滿足居民多樣的就醫(yī)需求。
3不忘初心、共創(chuàng)未來(lái)
在本次疫情中，我們看到，民營(yíng)醫(yī)院也奮戰(zhàn)在抗擊疫情前線，依靠自身的專業(yè)設(shè)備、醫(yī)師團(tuán)隊(duì)、服務(wù)能力，貢獻(xiàn)自己的一份力量。三博腦科向武漢派出醫(yī)療隊(duì)，支援北京核酸檢測(cè)；武漢亞心與全國(guó)各地醫(yī)療隊(duì)共同接管第十所方艙醫(yī)院；陸道培醫(yī)療、邦爾骨科派出醫(yī)療團(tuán)隊(duì)支援武漢及地方抗疫等等，民營(yíng)醫(yī)療也在中國(guó)醫(yī)療體系中發(fā)揮著不可或缺的作用，期待這份力量持續(xù)變強(qiáng)！
本報(bào)告由易凱資本醫(yī)療服務(wù)組撰寫(xiě)
作者：王斌 白海 徐冰 張?jiān)?/span>
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